资金杠杆 三大电信运营商胜在高股息

　　

中国移动、中国电信和中国联通三大运营商业绩增速虽不高，但胜在稳定持久，且无大额资本开支、负债率低、现金流好，完全具备执行高派息率的财务条件。

截至8月22日，中国移动、中国电信和中国联通三大运营商都发布了2024年半年报，共性是营收与净利润增长都不快，现金流不错，分红好。上半年，中国移动营业收入同比增长3.0%，扣非净利润同比增长4.6%。中国电信营业收入同比增长2.8%，扣非净利润同比增长6.0%。中国联通营业同比增长2.9%。扣非净利润同比增长3.8%。三家公司的营收增幅差异很小，说明手机、宽带已经高度普及，国内基础电信服务市场进入低增长阶段，它们不再是成长股了。

现金流方面，中国移动上半年经营活动产生的现金流量净额1314亿元，是同期净利润的164%。中国电信上半年经营现金流量净额583亿元，是同期净利润267%。中国联通上半年经营现金流量净额301亿元，是同期净利润502%。

因为现金流很好，资本开支进入平稳期，所以三大运营商的期中分红都不错。中国移动2024年中期派息每股2.60港元，同比增长7.0%，半年报净利润对应的派息率近64%。中国电信派息率70%，合每股人民币0.1671元。中国联通A股派息率是50%，合每股人民币0.0959元。三大运营商的派息率超过A股绝大多数上市公司，也超过传统分红大户——银行。

三大运营商在8月22日收盘价分别为105.55元、6.23元、4.76元，假设下半年业绩同比增速不变、移动派息率升至71%、电信派息率70%不变、联通升至55%，则它们2024年全年的分红收益率分别有望达到4.3%、3.9%、3.1%。这样的分红收益率已经超过十年期国债利率、银行存款利率，在沪深红利股中也算得上是中高水平，匹配了险资、社保、养老金等长期稳健资金的需求。

从红利股投资策略出发，若要判断三大运营商的投资价值，核心就是要预测它们的业绩是不是可以稳住，同时派息率能不能维持在高位。先说派息率。中国移动、中国电信都有承诺，力争派息率在2024年起的三年内达到75%以上。中国移动2023年派息率是71%，资产负债率仅为 32.1%。中国电信2023年派息率70%，资产负债率也只有47%。中国联通则表示2024年分红率不会低于2023年的55%，它的资产负债率为44.9%。

2024年，三大运营商预计资本开支总规模达3340亿元，同比减少7%。笔者认为，运营商资本开支的峰值已过。从各方面来看，三大运营商负债率低、现金流好，完全具备执行高派息率的财务条件。因为它们是央企，讲究履行社会责任，执行“提质增效重回报”也会比较坚决。

当然关键因素还是业绩的稳定性，倘若没有好业绩，派息率再高也没用。这里有一个大前提：手机网、宽带网都是国家战略性公共基础设施，政府会维持高度监管状态，国内服务商的数量会维持稳定，且遵守国资安全经营的纪律，不太可能会有持续的恶性竞争。

三大运营商收入增速低，主要原因是中国的手机及宽带服务普及率已经非常高，市场渗透率很高。截至2024年6月底，中国移动电话用户总数达 17.77 亿户。其中，中国移动的移动客户突破 10亿户，家庭宽带客户达到2.72 亿户。中国有14亿人口，4-5亿户家庭，所以未来用户数量的增长空间非常有限。由于增量市场很有限，三大运营商的竞争策略会比较温和。而后来者——广电的价格策略可能会激进一些，只是它规模尚小、实力较弱、品牌较新，且需要共享中国移动的物理网络，没有独立移动网，故很难快速提升市占率。倘若竞争可控，三大运营商的用户数量、ARPU(每个用户的平均收入)未来不会有太大、大快的降幅，从而可以拥有较为稳定的营业收入。

就算一路上跌跌撞撞，我们也要咬牙走下去，因为我们能赢。只要面向阳光，阴影就永远在我们的背后。匍匐得久了，眼中的万物都成翻不过去的山；站起来迈开步子，再高的山也会在脚下。

先说用户数量。由于互联网与数据业务已经广泛应用，绝大多数人已经离不开手机、宽带。纵然未来十年每年人口可能净减少500-1000万，十年后总人口也还有13-14亿人，而且16-70岁的使用手机、宽带的人口数量降幅会更小，因为婴儿(出生数量减少)与70-80岁以上高龄人士(自然死亡的主要年龄段)都不是手机、宽带的主要用户。

再来看ARPU值。目前三大运营商的手机、宽带用户ARPU值大约都是一个月45-50元左右。对于中国居民来说，算是比较小的一笔必须消费，多数人对此不会太敏感。运营商也通过套餐、送手机、家庭融合等手段，锁定了不少用户的ARPU值下限。可以看看过去几年中国移动的ARPU值变动情况。2020年到2024年上半年，中国移动的手机用户ARPU值分别为：47.4元、48.8元、49元、49.3元、51元；同一期间，中国移动的宽带用户ARPU值分别为：34元、39.8元、42.1元、43.1元、43.4元。显然，都是年年稳中有升的，尽管涨幅小。历史上我们担心过ARPU值好多次，先是固话终结，然后是短信崩盘，再是手机语音通信被数据业务替代，最后是带号转网、广电获牌。尽管基础电信资费水平不断降低，却能被数据流量消费的不断增长所抵销。这个趋势未来应该还可以延续。

当然，三大运营商也有一些业务增速较快。比如，面向企业的云计算服务与数据中心业务上半年营收增速同比均可以达到20%左右。微软、亚马逊的此类业务发展得非常好，资本市场给予的估值也高。未来随着AI技术的发展，AI应用不断深入，运营商的云计算与数据中心业务应该还有不小的成长空间。

最后，从国资资本运营的角度来分析。国资会要求央企长期的ROE(净资产收益率)不要太低，因此，纵然4家基础电信运营商之间有着激烈竞争，各方应该对保持一定的ROE也有默契。2023年，移动、电信、联通三大上市运营商的ROE分别为10.09%、6.87%、5.13%。从这一数据来看，资本回报都不算高，联通甚至是偏低。故而，笔者认为它们都不会采取过于激烈的价格竞争策略，市场竞争格局不错，未来几年业绩保持稳定应该会有比较高的确定性。

考虑到派息率稳中有升(中国联通也有潜力把派息率从55%提高到70%)的大前提，所以三大运营商的年度分红金额也会稳中有升，的确是很好的高股息策略标的股。站在三年、五年、十年的长期角度，其股票的收益率可超过4%，明显超过十年国债利率(2.2%左右)、五年储蓄存款(1.8%-2.3%左右)。

(作者为资深从业人士。本文不构成投资建议资金杠杆，据此投资风险自负)

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